文/仁達(dá)方略管理咨詢公司

上周二，紐約商業(yè)交易所(Nymex)8月交割的西得州輕質(zhì)低硫原油(WTI)報(bào)收于每桶近53美元，上漲約1%。而周一則暴跌了7%。價(jià)格波動(dòng)是當(dāng)下這一輪行情最重要的特征，看漲和看跌的雙方相互角力。不論你押注哪一方，都合情合理。因此，讓我們盡可能客觀地對(duì)雙方進(jìn)行一番分析，希望其中一方比另一方更能站得住腳。能源行業(yè)的大師、IHS-CERA董事長(zhǎng)丹尼爾·尤金(Daniel Yergin)周二晚間發(fā)推特說(shuō)：“石油價(jià)格的下跌是由擔(dān)憂情緒和基本面造成的。擔(dān)憂情緒引發(fā)投資者更清楚地看到基本面和需求的情況?！?/span>

我們先從看跌方開(kāi)始。

首先，供應(yīng)過(guò)剩。雖然低油價(jià)延續(xù)了數(shù)月，但由于墨西哥灣的新增產(chǎn)量和二疊紀(jì)盆地(Permian Basin)的強(qiáng)大產(chǎn)油能力，美國(guó)原油產(chǎn)量(每天約970萬(wàn)桶)不會(huì)下降。7月初，貝克休斯(Baker Hughes)公司發(fā)表報(bào)告稱，頁(yè)巖油開(kāi)采公司甚至還增加了不少鉆井。

“雖然之前幾個(gè)月，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)原油產(chǎn)量會(huì)下降，但2015年的總產(chǎn)量卻正向著45年來(lái)的最高水平發(fā)展?！泵绹?guó)能源情報(bào)署(U.S. Energy Information Administration)署長(zhǎng)亞當(dāng)·謝明斯基(Adam Sieminski)在一份聲明中表示。美國(guó)原油和成品油的庫(kù)存一直保持在歷史高位，超過(guò)了19億桶。

根據(jù)普氏能源資訊公司(Platts)的報(bào)告，石油輸出國(guó)組織(OPEC，簡(jiǎn)稱：歐佩克)成員國(guó)也在增加供應(yīng)，該集團(tuán)現(xiàn)在的總產(chǎn)量達(dá)到每天3150萬(wàn)桶，達(dá)到2012年以來(lái)的最高水平，主要是受到伊朗一座經(jīng)擴(kuò)建的石油碼頭投入使用以及伊拉克最近開(kāi)始出口巴士拉重質(zhì)原油的拉動(dòng)。

其次，看起來(lái)還會(huì)有更多的供應(yīng)即將到來(lái)。外界認(rèn)為，美國(guó)和伊朗之間在核問(wèn)題上達(dá)成的協(xié)議可能為更多伊朗原油進(jìn)入市場(chǎng)鋪平道路?？雌饋?lái)伊朗認(rèn)為，一旦解除制裁，它能很快將原油出口擴(kuò)大一倍。

第三，石油需求會(huì)真正走軟?希臘的債務(wù)危機(jī)有推倒一連串多米諾骨牌的危險(xiǎn)，有可能引爆歐元區(qū)危機(jī)并毀掉其經(jīng)濟(jì)。戰(zhàn)爭(zhēng)的導(dǎo)火索從來(lái)都是些不起眼的小事件。正如投資機(jī)構(gòu)Salient Partners公司首席風(fēng)險(xiǎn)官本·亨特(Ben Hunt)在上周“Epsilon Theory”報(bào)告中所說(shuō)的那樣，“這與1914年的那一幕正變得越來(lái)越相似。我認(rèn)為，我們正在邁向一場(chǎng)懦夫的博弈(兩名車手向?qū)Ψ津?qū)車而行，最先讓開(kāi)的一方被恥笑為“懦夫”，另一方勝出——譯注)中的死亡螺旋階段，和1914年夏天的情況如出一轍?！?/span>

“更讓人恐慌的是：中國(guó)股市在不到一個(gè)月的時(shí)間里暴跌了30%，市值蒸發(fā)了3萬(wàn)億美元——是印度整個(gè)股市市值的兩倍。這怎能不扼殺中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度呢?”

第四，美元堅(jiān)挺，而且還在升值。因希臘問(wèn)題引發(fā)的擔(dān)憂，歐元兌美元匯率跌至五周以來(lái)的低點(diǎn)。加拿大元跌至三個(gè)月的低點(diǎn)。而澳元和新西蘭元也跌至五年低點(diǎn)。由于石油以美元定價(jià)，隨著美元升值，石油價(jià)格趨向于下跌。

法國(guó)興業(yè)銀行(Societe Generale)石油行業(yè)分析師邁克爾·魏特納(Michael Wittner)寫道，希臘債務(wù)危機(jī)對(duì)石油市場(chǎng)的最大影響在于它在交易者中點(diǎn)燃了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情緒?！半m然我們維持中性的評(píng)級(jí)展望，但與希臘有關(guān)的全部三個(gè)可能的要素——更高的避險(xiǎn)情緒、走強(qiáng)的美元以及歐洲經(jīng)濟(jì)放緩——都對(duì)油價(jià)不利”

話雖如此，但認(rèn)為油價(jià)會(huì)暴跌似乎是一種過(guò)度的反應(yīng)。因?yàn)橛懈嗬碛上嘈庞蛢r(jià)會(huì)上漲。

首先，是需求增長(zhǎng)。明星石油交易員安迪·霍爾(Andy Hall)認(rèn)為，低油價(jià)刺激今年全球需求增加了140萬(wàn)桶/日，而未來(lái)需求還會(huì)增長(zhǎng)。

美國(guó)能源情報(bào)署的謝明斯基同意這個(gè)觀點(diǎn)：“今年美國(guó)的汽油日需求量很可能超過(guò)900萬(wàn)桶，這是自2007年以來(lái)首次突破這個(gè)關(guān)口，反映了駕車出行達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平?！?/span>

實(shí)際上，根據(jù)美國(guó)交通運(yùn)輸部的數(shù)字，今年前四個(gè)月美國(guó)汽車司機(jī)駕車行駛的里程超過(guò)了9,880億英里，同比增長(zhǎng)3.9%。消費(fèi)者現(xiàn)在熱衷于購(gòu)買卡車和SUV，這會(huì)在未來(lái)數(shù)年中繼續(xù)消耗掉大量的汽油。

國(guó)際上，我們是不是真的認(rèn)為中國(guó)石油需求會(huì)減少，哪怕是在中國(guó)股市的情況下?未必如此。根據(jù)伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的數(shù)據(jù)，5月份，中國(guó)的石油需求上升了7.3%，今年以來(lái)汽油的需求已經(jīng)上升了10%。而這還是發(fā)生在工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)放緩的情況下。

即使中國(guó)的商業(yè)用油需求走軟，中國(guó)政府也會(huì)吸納大量的石油，以填滿其新建立的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備體系中的一座座油庫(kù)。咨詢公司Energy Aspects上周發(fā)表報(bào)告稱，中國(guó)儲(chǔ)備大約1.5億桶石油的計(jì)劃接近完成，有一些油庫(kù)已經(jīng)裝滿?！叭Q于中國(guó)的購(gòu)買水平，目前市場(chǎng)上過(guò)剩的供應(yīng)中，有很大一部分會(huì)因進(jìn)入中國(guó)非商業(yè)性儲(chǔ)備體系而得到消化?！睒O有可能會(huì)在2015年第四季度。“中國(guó)買的越多，全球過(guò)剩的原油就會(huì)被消化得越快。”

第二，資本支出的放緩將對(duì)石油供應(yīng)帶來(lái)不利影響，雖然會(huì)有滯后效應(yīng)。產(chǎn)油國(guó)已經(jīng)失去了對(duì)資本支出的興趣。Cowen & Co.公司分析師詹姆斯·克蘭德?tīng)?James Crandell)認(rèn)為，2015年全球石油上游產(chǎn)業(yè)的資本支出將減少22%，至5,450億美元，美國(guó)的支出將下降近37%。這種下降遲早會(huì)轉(zhuǎn)化成供應(yīng)的減少。Energy Aspects預(yù)計(jì)非歐佩克產(chǎn)油國(guó)的石油供應(yīng)最終將在2016年縮減(而美國(guó)的產(chǎn)量將繼續(xù)小幅增長(zhǎng))。

第三，那些失去活力的石油公司很快將開(kāi)始失去他們賴以維持活命的資金鏈，進(jìn)一步減少鉆井活動(dòng)。

今年很多公司能夠繼續(xù)鉆探新油井，是因?yàn)樗鼈冎霸谄谪浭袌?chǎng)上為自己的石油鎖定了較高的售價(jià)。但當(dāng)初那些套期保值操作現(xiàn)在逐漸到期，而這些公司的現(xiàn)金流也將枯竭。

私募股權(quán)基金會(huì)注入新的資金以支撐這些半死不活的公司嗎?到目前為止，它們已經(jīng)提供了數(shù)以10億美元計(jì)的資金，援救這些負(fù)債累累的運(yùn)營(yíng)商。但隨著預(yù)計(jì)將于今年晚些時(shí)候開(kāi)始的加息，以及希臘和中國(guó)逐漸顯露出投資機(jī)會(huì)黯淡的大量跡象，不要指望私募股權(quán)基金會(huì)大把撒錢。

銀行也變得更加焦慮。它們向石油鉆探公司貸出了數(shù)千億美元貸款，以儲(chǔ)量和當(dāng)下的產(chǎn)量為擔(dān)保。盡管儲(chǔ)量?jī)r(jià)值和現(xiàn)金流水平已經(jīng)跌至眾多貸款契約規(guī)定的閾值之下，銀行家們?nèi)圆辉付糁沏y行向石油公司提供貸款，唯恐它們會(huì)觸發(fā)一波違約潮。但很快，它們或許會(huì)沒(méi)有選擇了。正如7月初《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道的那樣，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)貨幣監(jiān)理局(Office of the Comptroller of the Currency)和美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)已經(jīng)通知銀行，很多發(fā)放給石油公司的貸款都“達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)”——指出監(jiān)管機(jī)構(gòu)懷疑石油鉆探公司是否有能力償還貸款，或擁有足夠價(jià)值的資產(chǎn)以支持其獲得的貸款。對(duì)于今年秋季即將進(jìn)行的借款基數(shù)重新評(píng)定，這預(yù)示情況不妙。

今年秋季，將會(huì)有一輪石油公司的合并潮，業(yè)績(jī)黯淡的運(yùn)營(yíng)商將無(wú)融資選項(xiàng)可用。這必然意味著鉆機(jī)數(shù)量的進(jìn)一步減少，而美國(guó)石油產(chǎn)出會(huì)收緊。

第四，伊朗。不要認(rèn)為達(dá)成了任何協(xié)議馬上就意味著伊朗石油出口會(huì)得以“開(kāi)閘放油”。美國(guó)國(guó)會(huì)仍有可能撤回在維也納達(dá)成的任何協(xié)議。哥倫比亞大學(xué)全球能源政策中心(Center On Global Energy Policy)認(rèn)為，即使在最好的情況下，達(dá)成任何真正解除制裁的協(xié)議最快也要到2016年初。伊朗石油供應(yīng)的增長(zhǎng)可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。法國(guó)興業(yè)銀行的魏特納在報(bào)告中寫道：“當(dāng)協(xié)議宣布時(shí)，除了膝反射一般的價(jià)格下跌反應(yīng)外，我們并不認(rèn)為近期市場(chǎng)會(huì)做出任何反應(yīng)。”這是因?yàn)榻獬撇脤⑹怯袟l件的，取決于伊朗是否履行其在達(dá)成的任何協(xié)議下的義務(wù)，這些行動(dòng)要由監(jiān)察員核實(shí)。到這些都做完的時(shí)候——魏特納認(rèn)為石油市場(chǎng)將重新取得平衡，“并能夠在不打擊油價(jià)的情況下吸收伊朗的石油?！?/span>

因此，選哪一方?牛市還是熊市?

我個(gè)人覺(jué)得，短期是熊市，但長(zhǎng)期則會(huì)是牛市。由于我沒(méi)有足夠勇氣在這些(或其中任何一個(gè))大宗商品期貨市場(chǎng)上進(jìn)進(jìn)出出，我的投資策略很簡(jiǎn)單：只要WTI原油價(jià)格保持在70美元以下(遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大多數(shù)石油公司的邊際成本)，我會(huì)每?jī)芍芏ㄆ诙~投資于穩(wěn)定可靠、低成本的先鋒能源基金(Vanguard Energy Fund)。它持有的前10大公司包括?？松梨?Exxon Mobil)、雪佛龍(Chevron)、先鋒自然資源(Pioneer Natural Resources)、殼牌、依歐格(EOG)和阿納達(dá)科(Anadarko)。該基金在過(guò)去一年中下跌了30%，它持有的公司的平均市盈率為20倍，比行業(yè)平均值低20%左右。年度基金管理費(fèi)用很少，只有37個(gè)基點(diǎn)。如果已到達(dá)底部，現(xiàn)在是買入的好時(shí)候了。如果還會(huì)進(jìn)一步下跌，現(xiàn)在則是開(kāi)始定期定額投資的時(shí)候。